" 한국 증시는 이제 삼성전자와 SK하이닉스가 앞장서고 상장기업 전체가 뒤따르는 주주환원의 시대,

즉 ‘기업’이 새로운 수급주체로 등장하는 구조적 변화를 맞이하는 중 "

더제이 고객님 안녕하십니까?

지난 3분기 한국증시는 유례를 찾기 힘든 변동성을 겪은 한 분기였습니다. 6월 한때 KOSPI 9,000P를 넘어섰던 지수는 7월 초 메타(Meta)가 자사 데이터센터의 여유 AI 연산자원을 외부에 판매하겠다고 발표한 것이 빅테크 AI 투자 둔화 신호로 해석되면서 급락이 시작되었습니다. 하루 만에 삼성전자가 -9%, SK하이닉스가 -15% 가까이 하락하였고, 이후 미국-이란 갈등 재부각에 따른 유가 급등과 반도체 쏠림 속에 쌓였던 레버리지 물량 청산이 맞물리며 KOSPI는 7월 한 달에만 -22.2% 하락하였습니다. 사상 처음으로 이틀 연속 서킷브레이커가 발동되는 등 지난 분기 반도체 쏠림의 반작용이 한꺼번에 나타난 시기였습니다.

8월 이후 시장은 점차 안정을 되찾았습니다. 변동성 지수(V-KOSPI)가 4개월 반 만에 50 아래로 내려왔고, 소재·화학·전력기기 등 비 반도체 업종으로 순환매가 확산되었으며, 9월에는 반도체가 다시 반등을 주도하며 KOSPI는 7,000P선을 회복하였습니다. 다만 대외 환경은 우호적이지 않았습니다. 미국 연준은 9월 FOMC에서 2023년 7월 이후 처음으로 기준금리를 0.25%p 인상하였고, 미국 10년물 국채금리는 5%를 넘나들었으며, 국제유가는 배럴당 100달러를 웃돌았습니다. 원화 강세까지 겹치며 외국인 투자자의 매도세가 이어졌고, 결국 3분기 KOSPI는 -19.3% 하락으로 분기를 마감하였습니다. 지난 서신에서 말씀 드린 유가 하락과 금리 부담 완화 기대가 미-이란간 재 충돌로 인해 빗나간 점은 무겁게 받아들이고 있습니다.

그러나 주가와 달리 펀더멘털은 오히려 더 강해졌습니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 3분기 영업이익 컨센서스는 각각 111조원, 78조원으로 합산 190조원(전분기 대비 +26%)의 사상 최대 실적이 예상되며, 이는 3개월 전보다 상향된 수치입니다. 3분기 D램 가격은 전분기 대비 13~18%, 낸드는 10~15% 상승한 것으로 추정되고 DDR5 리드타임이 52주까지 길어지는 등 메모리 공급 부족은 2027~ 2028년까지 이어질 전망입니다. 9월 수출은 1,209억불(전년대비 +83.5%)로 사상 처음 1,200억불을 넘어서며 역대 최대를 기록하였습니다. 반도체가 603억불(+263%)로 단일 품목 최초로 600억불을 돌파하였고, 반도체를 제외한 수출도 +23% 증가하였으며, 1~9월 누적 수출(8,145억불)은 이미 작년 연간 수출(7,093억불)을 넘어섰습니다. 9월 무역수지 흑자도 499억불로 사상 최대였습니다.

주가는 빠지고 이익은 늘면서 MSCI Korea 12개월 선행 PER은 5.1배로 2006년 이후 최저 수준까지 낮아졌습니다. 3분기의 조정은 이익의 훼손이 아니라 과도한 쏠림·레버리지와 대외 매크로 충격이 만든 수급의 조정이었다고 판단합니다.

동 기간 당사의 펀드는 벤치마크인 KOSPI 대비 상대적으로 부진한 성과를 기록하였습니다. 반도체 고편입 전략을 유지하는 가운데 비 반도체 내 실적의 방향성을 고려한 포트폴리오 리밸런싱으로 대응하였지만 증시 변동성에서 자유롭지 못하였습니다. 7월 급락 구간에서 그동안 성과에 기여도가 컸던 반도체 및 AI 수혜섹터 고편입 전략이 깊은 하락 조정으로 성과 부진의 주 요인이 되었고, 증시 하락과 거래 급감에 따른 증권주 및 원화 강세 피해업종인 자동차 섹터 등의 시장 대비 부진한 흐름도 성과에 부정적으로 기여하였습니다.

4분기 국내 증시는 3분기의 충격을 딛고 회복 국면에 진입할 것으로 예상합니다. 금리와 유가 등 대외 변수는 여전히 부담이지만, 역대 최저 수준의 밸류에이션과 사상 최대 이익, 그리고 과거에 없던 강력한 수급주체의 등장이 증시의 하단을 단단히 받쳐줄 것으로 판단합니다.

한국 증시는 이제 삼성전자와 SK하이닉스가 앞장서고 상장기업 전체가 뒤따르는 주주환원의 시대, 즉 ‘기업’이 새로운 수급주체로 등장하는 구조적 변화를 맞이하고 있습니다.

지난 8월 SK하이닉스는 40조원 규모의 자사주를 매입해 전량 소각하겠다고 발표하였습니다. 발행주식의 약 3.3%에 해당하는 국내 상장사 사상 최대 규모이며, 주주환원 원칙도 누적 잉여현금흐름(FCF)의 50% ‘범위 내’에서 50% ‘이상’으로 한 단계 높였습니다. 삼성전자 역시 2024~2026년 FCF의 50%를 기준으로 최대 90~110조원의 주주환원을 예고하였습니다. 3분기 중 30조원(주당 5,000원)의 현금배당과 15조원의 자사주 매입을 진행하고, 내년 1월 이사회에서 60~80조원 규모의 추가 환원을 결정할 계획입니다. 과거 삼성전자의 최대 환원 규모(2020년 20조원)의 5배에 달하는 수준입니다.

수급 효과는 이미 숫자로 확인되고 있습니다. 두 회사의 자사주 매입이 시작된 8월 20일부터 9월 30일까지 외국인과 개인 투자자는 합산 45조원을 순매도 하였지만, 두 회사의 자사주 매입이 대부분인 기타법인이 43조원을 순매수하며 매도 물량을 거의 그대로 받아냈습니다. 올해 기관 투자자의 월평균 순매수가 4.3조원 수준이었던 점을 감안하면 한 달여 만에 기관 10개월치에 해당하는 매수 여력이 새로 생긴 셈입니다. 7월의 급락장이 외국인 매도에 무방비였던 반면, 9월의 증시가 금리 인상과 유가 100달러라는 악재 속에서도 보합선을 지켜낸 배경입니다.

더 중요한 것은 이 흐름이 두 회사에 그치지 않고 상장기업 전반으로 확산되고 있다는 점입니다. 지난 2월 국회를 통과한 3차 상법 개정으로 기업이 보유한 자사주는 원칙적으로 소각이 의무화되었고, 기존 보유분도 내년 9월까지 소각해야 합니다. 그 결과 상장기업의 자사주 소각 규모는 2023년 4.8조원에서 2025년 21.4조원으로 늘어난 데 이어, 올해는 3월까지만 46조원으로 이미 작년 연간의 두 배를 넘어섰습니다. 코스피 상장사의 현금배당은 지난해 52.8조원으로 사상 최대(전년대비 +15.9%)를 기록하였고, 중간배당 기업 수는 2023년 72개사에서 지난해 107개사로 늘어 배당이 연중 지급되는 구조로 바뀌고 있습니다. 기업가치 제고(밸류업) 계획을 공시한 기업은 8월 말 기준 756개사로 전체 시가총액의 83%에 이릅니다.

이익이 잉여현금흐름으로, 잉여현금흐름이 자사주 소각과 배당으로 이어지는 ‘이익의 증시 환류’ 구조가 한국 증시 전체에 자리잡기 시작한 것입니다. 일본 증시의 장기 상승 과정에서 기업의 자사주 매입이 가장 꾸준한 매수주체 역할을 해왔듯이, 한국 증시에도 외국인·기관·개인에 이어 ‘기업’이라는 네 번째 수급주체가 등장하였습니다. 외국인 수급에 따라 크게 출렁이던 한국 증시의 고질적 체질이 바뀌는 출발점이 될 것으로 기대합니다.

리스크 요인도 분명히 짚어 두겠습니다. 첫째, 미국의 추가 금리 인상입니다. 연말까지 FOMC의 추가 인상 확률이 높아졌고 10년물 금리 5%대는 전세계 위험자산의 할인율을 높입니다. 둘째, 유가입니다. 중동 긴장이 더 악화될 경우 100달러 이상의 유가는 인플레이션과 원가 부담으로 돌아옵니다. 셋째, 원화 강세입니다. 달러 대비 10% 이상 강해진 원화는 수출기업의 원화 이익을 갉아먹습니다. 다만 이 요인들은 이익의 방향을 바꾸기보다 회복의 속도를 늦추는 변수라고 판단하며, 4분기 KOSPI는 전 고점을 향한 점진적인 우상향 흐름을 예상합니다.

당사 펀드는 펀더멘털 중심 대형 우량 일등기업 위주의 포트폴리오 전략을 흔들림 없이 유지합니다.

사상 최대 이익과 주주환원 확대라는 두 가지 수혜를 동시에 누리는 반도체 일등기업에 대한 고편입 전략을 유지하겠습니다. 3분기 변동성 속에서도 두 회사의 이익 추정치는 오히려 상향되었고, 주가가 낮아진 만큼 자사주 매입·소각의 주당가치 증대 효과는 더 커졌습니다. 아울러 배당 확대의 수혜가 큰 우선주, 자회사 가치 상승과 주주환원 확대가 맞물린 지주회사, 거래대금과 주주환원이 함께 늘어나는 증권주, AI 데이터센터 전력 수요 확대의 수혜를 받는 전력 인프라 기업, 지역적 확장이 지속되고 있는 K-뷰티 등 내년까지 견고한 실적 방향성을 보이는 비 반도체 포트폴리오를 함께 강화해 나갈 계획입니다.

고객님, 지난 분기는 인내가 필요한 시간이었습니다. 짧은 기간에 지수가 크게 흔들리면서 걱정이 크셨을 것이라 생각합니다. 그러나 주가가 흔들리는 동안에도 한국 기업들은 사상 최대의 이익을 벌어들였고, 그 이익을 주주에게 돌려주는 새로운 시대를 열었습니다. 수출은 역대 최대 기록을 이어가고 있고, 한국 대표 기업들은 전세계 AI 핵심기업 가운데 가장 낮은 밸류에이션에 머물러 있습니다. 변동성은 시장의 비용이지만, 성장과 주주환원이라는 본질은 결국 주가로 보답한다고 믿습니다. 대한민국 기업의 성장과 그 과실을 주식이라는 효율적인 수단, 펀드라는 지혜로운 수단으로 오래 함께 누리시길 바랍니다.

고객님,

우리는 대한민국 경제와 증시의 새 역사를 목격하고 있습니다. 한국을 방문한 엔비디아 CEO 젠슨 황은 AI 혁명 시대의 핵심 국가로 1위 미국, 2위 중국, 그리고 3위 한국을 지목했습니다. 그는 기자간담회에서 "한국은 반도체와 중공업, 소프트웨어, AI 연구 역량을 모두 갖춘 국가"라고 말했습니다. 또한 올해 한국은 사상 최대 수출실적을 기록하며 수출 규모로 전 세계 4위에 올라설 것으로 예상됩니다. 기업 이익도 독보적인 증가율을 기록 중입니다. K-컬처에 매료되어 한국을 찾는 외국인 방문객 수도 역대 최고치를 경신하고 있습니다. 대한민국 위상이 날로 놀랄 만큼 상승하고 있다는 방증입니다. 이와 같은 대한민국의 변화와 성장의 과실은 주식시장을 통해 향유할 수 있습니다. 주식이라는 효율적인 수단, 펀드라는 지혜로운 수단으로 오래 함께하시길 바랍니다.  감사합니다.

2026년  10월  1일

대표이사 / CIO  최 광 욱  드림